顶尖大学的发动机 欧美大学基金会如何运作

2016/04/05 10:49 次浏览


       牛津、耶鲁、哈佛不仅办学各具特色,其基金会的运作也自成体系,英式的保守与美式的激进相映成趣。以牛津为首的英国大学基金会持有现金比率达8-9%,房地产配置比率超过30%,而美国大学基金会的房地产平均配置比率2012年仅为4.3%,哈佛与耶鲁所持现金比率为零。由于美国大学更有钱,在私募股权和固定资产等低流动性资产的配置比率上,哈佛以42%、耶鲁以64%远超牛津的26%。而正因斯文森开创了注重私募股权等投资的耶鲁模式,耶鲁基金会以高回报成为大学基金会中的翘楚。 王翔 杨颿/文 

哈佛大学基金由哈佛管理公司管理,其2013年资产规模为323亿美元

       牛津、耶鲁、哈佛等顶尖高校的历史都可以追溯到数百年前,其悠久程度远胜于多数名门望族。它们能够在历史长河中屹立不倒,有个重要原因是有雄厚的资金做后盾,而大学基金会恰恰是这些财富的主要管理机构。

       在欧美,一些著名的大学基金会管理的资产少则上亿,多则上百亿美元。从近年的统计看,那些资产规模最大的大学基金会,恰恰属于公认最顶尖的大学(表12)。无疑,基金会的运作对一个大学的综合实力能起到至关重要的作用,如果将大学看成一个家族,很多大学基金会就是该家族唯一的投资管理公司,这个家族的日常开销、新项目所需的资金等支出都由该公司提供。

       基金管理:哈佛、耶鲁模式各有利弊

       大学对于任何一个国家的重要性自不必言,在西方国家,要吸引优秀的生源以及维持顶尖的研究实力,光靠政府的资金支持是远远不够的,如何运用好校友以及社会的捐赠资金,同样关系到大学的未来。起初,这些资金多由校长指派的人选组成投资管理委员会负责,但由于其规模小且各个委员都是兼职,资金运作的质量和效率都不高,后来随着资金规模的增加和大学对基金会的依赖程度提高,各个大学都组建了专业的团队来管理基金会。

       现行主流的大学基金会管理模式有两种:一是由投资管理委员会管理,并指派首席投资官负责投资事务,比较著名的有耶鲁大学和牛津大学;二是成立独立的投资管理公司来管理,采取这类模式的有哈佛大学和斯坦福大学。

       这两种模式各有利弊,哪种更优一直是业界争论的焦点,而各个大学也通过不断的实践完善着各自的管理方式。究其争论的原因,是如何平衡大学基金会在投资和支出之间的矛盾。如果基金会受大学整体薪酬制度的影响,不能吸引一流的人才,就会降低其投资能力;但另一方面,为了加强投资能力而绕开薪酬限制,则会削弱大学对基金会支出政策的影响力,进而影响大学的运行。

       哈佛大学选择成立投资管理公司来解决这一问题。哈佛管理公司(Harvard Management Co)成立于1974年,2013年的资产管理规模为323亿美元。这一模式的优势显而易见可以更加有效地分配资源,突破大学薪酬制度以吸引优秀人才,但缺点也很明显。

       首先,投资与支出政策容易出现矛盾。由于公司的投资管理相对独立,而大学的运行又比较依赖基金会所提供的资金,在多投资还是多支出的问题上势必会产生矛盾。其次,会弱化投资管理团队和大学之间的联系以及荣誉感。第三,虽然更容易找到优秀的人才且不受大学薪酬制度的影响,但其留住人才使之不受华尔街吸引的能力仍然很弱。

       耶鲁大学基金会则使用另一种模式。该基金会1985年开始由大卫·斯文森(David F. Swensen,被国内机构广泛研读的《机构投资的创新之路》之作者)领导,2013年其管理的资产规模为207亿美元。斯文森认为,大学基金会可以通过修改薪酬制度(包括使用激励薪酬)、聘用外部顾问等方式来吸引优秀的人才,在保持一定投资能力的情况下避免独立投资管理公司模式的弊端。他还设置了包括再平衡等一系列投资政策,来弱化个人能力的作用。耶鲁大学基金会在他的带领下取得了令人瞩目的回报,后来许多大机构的管理人都出自他的门下,例如洛克菲勒基金会(Rockefeller Foundation)的首席投资官多娜·迪恩(Donna Dean)就在斯文森手下工作了7年。

       投资目标:英国大学重定性,美国大学重定量

       与养老基金有较为明确的投资目的不同,大学基金会的投资目的各有不同,因为各大学每年的支出目标不同,其对资金回报率的要求也不同。对一家大学基金会来说,设定较为明确的投资和支出政策并将两者匹配,是其运行的核心。

有研究显示,大学基金会使用频率最高的三个投资目标分别是:

       —在可接受的风险范围内最大化长期总回报;

       —在长期保本的前提下获取合理可预测的收入;

       —在最小化风险的情况下,维持并增强资金的真实价值。

       在投资目标上,英国的大学基金会更偏向于定性,而美国的更偏向于定量,例如英国牛津大学的投资目标是在分散投资的基础上,运用我们的竞争优势,为大学提供资金并为后代保留资金的购买力;而美国的耶鲁基金会则更具体,我们主要基于均值方差模型并运用统计技术来测试我们所持有的资产在未来可能发生的变化,然后据此调整资产配置

       在设定投资目标的过程中,另外一个重要因素是业绩基准。业绩基准对于机构来说非常重要,一个持续稳定的业绩基准可以评判基金会的投资是否成功有效并影响其投资行为。不同的基金公司会使用不同的基准,例如哈佛管理公司就使用自己设定的基准,因为该基金会认为只有和自己设定的基准相比,其长期的投资结果才有意义。

       资产配置:英式保守PK美式激进

       在设定投资目标及业绩基准后,各基金会需要在不同的资产中进行配置。在资产类别上,美国大学基金会相较英国而言更加细分,如耶鲁和哈佛基金会都有绝对回报的分类,并对权益类资产进行国内和国外的区分(图123)。

       以牛津大学为首的英国大学基金会则更保守和简单,这充分体现在其对现金和房地产的配置上。英国大学基金会一直保持着较高的现金比例(8-9%),而美国最大的两个大学基金会哈佛与耶鲁基金会的现金比例则为零,哈佛大学基金会在2005年以前甚至一度保持一定比率的借贷以提高组合的杠杆。房地产方面,2004年有一份数据统计显示,全英大学基金会对于房地产的配置比率超过30%,牛津大学基金会2009年的固定资产配置比例为20%。而美国大学基金会对房地产行业的平均配置比例2012年仅为4.3%2012年所有美国大学基金会平均值)。

       不过,美国大学基金会在资产配置上也不无差异。比如在固定收益方面,耶鲁与哈佛大相径庭,耶鲁大学基金会的配置比例只有4%,远低于哈佛的11%。对固定收益的低配置属于斯文森创新的耶鲁模式的一部分。耶鲁模式最初由斯文森和他的同事创立,是指在对各类资产均衡配置的基础上再进行调整,以获取高预期收益的一种模式。由于固定收益的预期收益率并不高,所以耶鲁大学基金会相应的配置非常低。

       值得一提的是,耶鲁大学在1990年率先将绝对回报归为一个独立的资产类别。绝对回报顾名思义是提供独立于市场走势的回报,一般是由金融机构提供的事件驱动或价值驱动的对冲型产品。这一资产类别在耶鲁大学基金的投资组合中占比达18%,其过去10年为耶鲁带来了两位数的年化收益,并保持了和股票市场的低关联度。耶鲁大学很早就对这一类别进行了较高比例的配置,其投资这类资产的核心方式是将投资经理(机构)和基金会的利益绑在一起,他们使用的一些方式,比如利益追回、门槛收益率等机制,如今被广泛地运用在各类对冲基金产品中。

       在配置低流动性资产方面,美国大学较英国大学更为激进,其原因除了传统的英国大学在投资风格上更为保守以外,还在于美国大学基金会的规模更大,因此,其受短期支出的流动性压力小,而且拥有更大规模的投资团队,可以接受更高的投资门槛。比如,1%的运营成本对100亿美元资产规模的基金来说是1亿美元,这样公司可以招聘更强大的投资团队,而1亿美元规模的基金则做不到;另外,一些低流动性资产的投资门槛比较高,规模小的基金会被迫降低对这类产品的配置比例,因此难以实现分散投资。

       如果将私募股权和固定资产归为低流动性资产,牛津的配置比率为26%,哈佛是42%,而耶鲁高达64%。对于该类资产的高配置也是耶鲁模式的一部分,斯文森认为,在做好深入的研究工作的前提下,私募股权投资能带来更高的预期收益率。事实也正如他所料,有研究显示,耶鲁大学基金会多年来出色的业绩回报,正是依靠其在私募股权方面出色的投资能力。

       海外市场方面,耶鲁大学基金会将8-14%的资金投资于海外市场。由于国内外资产之间具有较低的相关性,因此,投资海外市场可以在收益不变的前提下降低基金的风险水平。在海外市场中,增长强劲的新兴市场(特别是中国、印度和巴西等国)是耶鲁大学基金会非常重视的地区,其一半的海外资产配置在新兴市场。通过挖掘市场有吸引力的投资机会和利用市场的无效性,该基金会过去十几年的海外投资获得了12.7%的年化收益率,两倍于其资产的业绩基准。

       由于大学基金会尽量借道其他投资机构以及投资经理来进行投资,其具体的投资标的很少为外界所知,有一个例外是耶鲁大学基金会,其在中国直接使用实名进行股票投资。虽然持股个数不多但还是能让我们大概了解其对中国股市的投资思路(表3)。它持股最多的是格力电器(2012年通过定向增发投资6.48亿元,发行价17.16/股),如今这部分股票市值超过20亿元,其他的投资方向还有地产、高新园区、机场和铁路等。

        根据各大学基金会披露的信息,过去10年耶鲁和哈佛基金会都取得了10%左右的年化收益率(图4)。对于一个每年成本1%、外加需要支出5%的基金会来说(研究显示英美大学基金会的运营成本相差并不多,英国的平均投资管理成本是0.45%,而美国是0.5%,总成本则分别是1%1.2%),取得这样的业绩实属不易,这需要在控制流动性和获取收益方面都有极高的专业度。

       基金会运作:大学与家族异曲同工

       总体来看大学基金会的管理结构以及方式,和管理家族资产不无异曲同工之处。

       —需要在投资保值和正常支出两方面做好平衡。无论是家族还是大学基金会,过度地支出或过度地投资都会对未来的发展带来负面影响。过度支出会降低基金会发展的可持续性,而过度投资则会让家族或大学在资本以外的方面停滞不前,所以,平衡好这两方面的关系颇为重要。

       —注重资产配置的重要性。资产配置,并不是简单地拍脑袋定比率,然后各买一点,在决定资产配置比率以及投资标的时都要做好功课,耶鲁大学基金会正是通过对绝对回报和私募股权类资产的深入研究并重点配置才取得了高回报。另外,定下资产配置比率后不能轻易改变,要定时做好再平衡和再评估,不能看什么赚钱就投资什么,一定要明白其中的收益和风险并做好分散投资,这样才能更大概率地永续存在。

       —激励机制同样重要。斯文森在选择外部投资机构时特别强调,该机构或投资经理需要将自有资金和客户资金放在同一个账户下管理。他认为只有这样才能更好地激励该机构在保证本金的安全下,取得合适的收益,不然他们会冒损失本金的风险来博取高收益来为自己谋利。家族和大学基金会一样,在把钱交给外部投资机构打理时,除了对其投资能力做评估外,也要对其是否有足够的激励来保护本金安全进行评估。